【经济分析】印钞机已经开动得冒烟了

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截至3月底，中国广义货币M2余额已超过300万亿元，达到304万亿元。换算成美元，约为42.1万亿美元，这一数字创下了历史新高。

考虑到目前情况，美国的M2仅为20.8万亿美元，而欧盟则为16.5万亿美元。
这两者相加的总和仍然不及中国的M2余额。
这意味着中国的货币发行量已经超过了欧美的总和！换言之，中国差不多占据了世界一半的货币发行量，印钞机已经运转得非常火爆！
从理论上讲，广义货币的增加反映了经济规模的扩张。当企业获得贷款后，这些资金通过经营活动转化为职工收入和其他企业的存款，从而推动了M2的增长。
与此同时，在印钞机大量投放货币的情况下，中国家庭存款总额也创下了历史新高，达到140万亿。
这也加剧了M2的增长。   
一般来说，M2的增加背后除了存款之外，还涉及信贷投放和信用扩张的过程。
尽管中国的M2规模庞大，甚至超过了欧美总和，但却没有出现高通胀的情况，这确实是一个非常引人注目的现象。
根据经济学规律，市场上广义货币总量的增加通常会导致货币贬值。
然而，实际上，中国的消费者物价指数（CPI）和生产者物价指数（PPI）涨幅并不高。
反之，商品价格不断下跌，甚至存在通缩的风险。这与我们的常识相悖。
M2是社会上所有货币的总量，也是评价货币政策是否过于宽松的一个指标。
然而，中国的M2突破300万亿，表明中国的货币投放规模异常庞大。这究竟是为何呢？  
在中国的商业历史上，前100万亿的M2增长花了57年时间，而第二个1000万亿则仅用了大约7年。
然而，从200万亿到300万亿，却仅用了短短的4年零3个月。
这已经不再是简单的“放水”，几乎可以形容为经济的“洪水”，但奇怪的是，这场“洪水”并没有带来应有的影响。
这背后的逻辑值得探讨。   
过去我们常说美元在全球占主导地位，但实际上情况可能并非如此。
目前美国的M2仅有20.8万亿美元，折合人民币约150万亿，而中国则是美国的两倍。
进一步比较发现，中国的M2是美国的两倍，但人均GDP却只有美国的1/7。

类似的情况也存在于日本，日本的M2只有8.3万亿美元，相当于中国的1/18，但其人均GDP却是中国的3倍左右。
当然，广义货币的总量并不直接代表实际的财富，因为货币本身仅仅是经济体信用的一种表现形式。
然而，广义货币的多寡与人们的实际生活水平密切相关，这几年中国M2的增长确实相当迅速。
其根本原因在于宏观经济增长的巨大压力。中国不像欧美发达经济体一样以第三产业支撑经济增长，中国的消费占GDP比重相对较低，更依赖于投资来拉动经济增长。
尤其在新冠疫情之后，消费需求的疲软迫使政府采取放水等措施，但放水本身也符合经济学中的边际效益递减原理。
数据显示，中国第二个100万亿的M2增长花了7年时间。然而，在这7年内，中国的宏观经济增长表现仍然良好。
从200万亿到300万亿，中国仅用了4年时间，但这4年的平均增速仅为5%左右。
另外，从M2的发行速度来看，它与GDP的增长率并不对等。
过去，中国M2的发行速度一直保持在两位数的增长，远远超过GDP的名义增长率。那么这些资金都流向了哪里呢？
部分原因在于超发的货币被转化为居民和企业储蓄。储蓄率居高不下，使得资金存在银行内，无法流动成为有效的资本。   
这使得经济刺激政策的效果大打折扣。
另一部分原因则是杠杆和信贷逐渐演变成债务，这个问题长期来看非常危险，因为货币实际上代表了一个经济体的信用。
当经济生活中信用创造及资本投资回报率较高时，会促使存款趋向定期化和长期化，信托类存款等增长，从而带动M2增速上升。
反之，M1增速上升，而中国自2015年10月以来M1增速一直超过M2增速。
这表明经济活动产生信用的能力持续下滑，现金和活期存款不断增长。
若叠加地产市场下行，这一问题将更加严重。中国M2增速为8.3%，而M1增速则降至1.1%。
这意味着什么呢？
长期处于低于M1增速的状态意味着经济信用创造失灵，从而导致经济系统性风险增加，这也是流动性陷阱的概念。
M1代表企业或居民立即可用的资金，以活期或现金形式存在。
而中国的M1余额只有68.58万亿元，相比之下，M2为300万亿，M1只占了68.58万亿，这表明整个经济体的流动性陷阱风险很大。
中国家庭存款总额超过140万亿，但M1只有不到70万亿，这表明大部分资金以定期存款形式存在，而非活期现金。
今年一季度，中国家庭存款增加了8.56万亿，相应的贷款仅增加了1.33万亿，存款与贷款之间的差额高达7.23万亿元，这表明资金只存不动。
这意味着，即使M2不断增长，其边际效益对真实世界的刺激作用会逐渐减弱。
如果这种趋势持续下去，将对货币体系的健康和长期发展造成巨大风险。
这个问题值得深思，眼下的经济问题似乎是由新冠疫情导致的产业停滞和消费疲软所致，但本质上其实是产业无法支撑金融地产、金融地产无法支撑财政，财政又无法支撑债务，债务难以支撑货币的问题。   
换句话说，一眼望去，这个问题里充斥着大量的水。更具体地说，可贸易品，即产业已经无法支撑金融、地产等不可贸易品。
原因在于中国的产业资本生产率提不上去，为什么生产率提不上呢？
边际报酬率和资本的边际产量衰减相当严重，加之不可贸易品的相对价格过高。金融地产从经济中抽取的租金过高，导致产业被吸干，货币价值与本币资产价格严重脱节，这是一个严重的问题。

通俗来说，就好比房价1万元每平方米，而月薪只有3000元。房产背负了过多的货币价值，而实际上与人们的收入差距巨大，其中的泡沫可谓是惊人之大。
这也牵涉到杠杆率的问题，即M2与GDP之比。
目前中国的M2为300万亿，而去年的GDP总量仅为126万亿，这一杠杆率接近250%。
在全球范围内，类似中国高杠杆率的国家并不多。
另一个重要指标是非金融负债与GDP之比，去年中国的非金融负债也超过了300万亿元，这意味着比例超过了200%。
高杠杆率意味着什么呢？
可以用个人情景来形象比喻。
一个人创业，借了100万购买资产和聘请员工。
理论上，他希望这100万能在三年内还清，并在第四年开始盈利。
然而，实际情况却是，尽管营收在增加，但杠杆一直居高不下，最终导致营收增速放缓，但杠杆却无法减少。
一个公司如此，对一个经济体来说是非常危险的。
各种回报率过低，M2大水漫灌产生的边际效益递减，长期来看增长放缓，甚至会导致高净值群体的资产外流。
我们常说，富有的群体喜欢移民，其本质上是因为财富增值和保值的困难。   
中国的M2超过了美国和欧盟，从这个角度来看，货币的真实价值很难有一个恒定的标准。
此外，利率问题也很严重。
近年来，美元利率和中国存款利率出现了严重的倒挂，这也导致了货币贬值。
要解决这个问题，需要彻底改变过去的路径依赖。
过去，中国习惯于使用M2来调节市场，刺激经济增长，而不需要改变收入分配。
然而，随着各种边际效益的递减，M2的作用将会越来越有限，货币信用体系也将面临巨大压力。
在杠杆率不变的情况下，债务如何偿还呢？各种地方债务和隐性债务都是数以万亿计的体量。
当前各行各业都难以互相支撑，归根结底是因为中国人的收入无法支撑。
要想改变这一情况，需要彻底改变过去的路径依赖，从根本上解决分配机制问题，使得收入能够反哺到可贸易品和不可贸易品领域。
说起来简单，做起来则异常艰难。
在经济增长的舞台上，如同逆水行舟，不进则退。
当传统的经济增长模式、通货膨胀以及货币政策框架开始失灵时，债务便开始膨胀，投资收益甚至无法抵消债务利息。
杠杆的使用也具有极大的诱惑性，想要彻底摆脱它，难度可想而知。
过去，融资成本很高，融资可能需要支付10%的利息，但完全可以找到收益率达到15%的资产进行融资。
然而今天，用4%以上的融资成本去支持3%的资产收益率的交易结构十分普遍，只要GDP保持增长，收益率似乎变得不那么重要。
长此以往，货币就会失去其本质。
如今，中国的金融市场就像一个拥挤的交通路口，一头是中央银行，另一头则是堵塞在一起的套利机构和交易者，他们似乎认为自己无坚不摧。   
因此，这些套利机构从不退缩，他们坚信着宽松货币政策的力量。
中国的交易赢家不再是赌注市场的信心，而是看谁的负债端更能承受。
只要你对一件事坚信不疑，最终你自己也会相信。恒大公司就是一个极好的例子。
在这种自上而下的货币分配过程中，所有人都越来越需要明白，到底是谁在套利？谁是严格遵循市场原则的人？
当套利者越来越多时，寄希望于大水漫灌最底层的人，可能最终只得到了一滴甘露，而不是整个海洋。
货币从来都不是财富，严格来说，它只是一张纸，真正有价值的是纸背后所代表的信用。   

授信研究院